【文．葉銀華】

復興航空去（2016）年11月22日召開臨時董事會，通過全面停航後並將解散公司，成立65年的復興航空將走入歷史。復興航空經過兩次空難後，一直處於虧損狀況。2015年全年虧損約20億左右，經變賣資產之後，虧損才縮小至11億。但至2016年，虧損狀況仍未改善，從1月到10月底為止，一共虧損27億，等於每天一開門就虧1,000萬。此外，從2015年的年報便能得知，復興航空帳上的現金與約當現金僅17億元，但短期借款與一年內到期的可轉債或長期借款卻高達49億元，一年內的短期現金缺口便有32億元。

11月30日，復興航空公告確定無力償還到期的7,500萬美元的海外可轉債（ECB）。由於市場普遍認為復興航空的股票已經沒有多少價值，因此債權銀行主管預估握有ECB的銀行及法人並不會執行轉換，至少無擔保債權人求償權優先於股東。握有ECB的前三大債權銀行是遠東銀、兆豐銀以及聯邦銀，共為有6,580萬美元的ECB。由於該ECB並未設定擔保品，因此這三家銀行的ECB債權求償順位在具擔保品的銀行債權後。

復興航空創立於1951年，並於2011年在臺灣上市，主要大股東為國產實業，持有約40%的股權，中興保全則持有約10%的股權。2010年，國產集團第三代37歲的林明昇出任董事長，掌管營運。旗下原有廉價航空－威航，但於2016年10月時停航，隔月宣告解散。復興航空近年的獲利表現並不亮眼，最佳表現的年度是其上市的2011年，ROE尚有10%，每股盈餘1.34元，自此之後便陷入營運泥濘中。2015年ROE轉為-15.32%，每股盈餘-1.83元。

長期而言，國際市場及區域情勢不利航空發展，特別是未來油價可能因為美元走強或產油國減產而上揚。如果找不到更好的團隊轉型或改變營運體質，復興航空還是會在半年或一年內，走上破產之途，這是復興航空選擇走向解散之途的主因。

三大警訊－現金流量表、

紛紛職辭指標及經常澄清指標

復興航空解散案，早已見三大警訊。從董事及投資人角度觀察公司營運是否出現問題，主要可看三門道：一是看「現金流量表」，分析營運產生的現金流量，是否持續低於投資的資本支出？若是如此，則是一大警訊，因為我們希望看到資本支出後，營運現金流量有持續增加的現象。二是看「紛紛職辭指標」，也就是會計主管、內稽主管、財務主管、董事、監察人、高階主管是否持續更換。三則是看「經常澄清指標」，是否常被要求澄清媒體的報導，而發布重大訊息。從復興航空現金流量表中，營業現金流量持續趕不上投資支出，加上近年會計主管、高階主管不斷更迭，營運早已見警訊。

首先，是公司「現金流量表」。從2012年以來，因擴充機隊，每年營運現金流量就已追不上投資現金支出，負數規模在16億到30億間，只好年年找銀行團等債權人借錢；依照歷史經驗，此種情形必須持續改善，否則銀行團可能不會再提供資金，公司就只好解散、重整。

從表一的復興航空現金流量表可以看出，近5年來投資現金流量皆為負值，且自 由現金流量（營業現金流＋投資現金流）自2012年之後便轉為負值，代表公司已經無法透過營運收入來滿足自身投資的需求。此時公司是否應該繼續擴充，新購飛機便成為需要深思之處。誠然，透過舉債或公開市場募資的方式亦能使企業獲取資金增加投資，復興航空自2012年起，投資活動所需的現金便多是融資而來。這樣的做法使得公司承擔負債越來越重。該公司之負債比重也自2011年上市後的38.99%持續攀升至2015年的72.39%。

【完整內容請見《會計研究月刊》2017.1月號】

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